一、主营业务与行业分析

主营业务

生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零配件的进出口业务

业务占比

空调（毛利率32.05%）59.47%、其他（毛利率2.63%~10.82%）40.53%；出口17.11%

产品及用途

拥有格力、大松、晶弘三大品牌，产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域。

1、空调：家用空调、商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空调、光伏空调等；

2、生活电器：厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱等；

3、高端装备：智能装备、数控机床、工业机器人、精密模具、精密铸造设备等；4、通讯设备：以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主；

销售模式

经销为主，直营为辅

主要客户

前五名客户销售占比17.05%

行业地位

全球空调行业龙头，市场占有率20.6%；

2019年空调销量3382万台，中国家用空调市场占有率36.83%；

竞争对手

美的集团、海尔智家、海信家电、苏泊尔、九阳股份等

行业核心要素

1、品牌影响力及消费者认可度；2、产品品质及售后服务；3、产能与成本优势；4、新产品持续研发能力；

行业发展趋势

1、家电市场随宏观经济周期复苏：2019年宏观经济不景气，2020年又遇到新冠疫情影响，近两年白色家电市场容量小幅下滑，未来家电市场将随宏观经济复苏、疫情控制而恢复增长；

2、城镇化趋势下，空调需求仍有较大提升空间：2019年中国城镇化率约为60.6%，相比发达国家的70-80%的水平，仍有提升空间，同时消费升级是未来经济发展主要趋势，空调市场仍有较大的提升空间；

3、线上销售占比持续提升：线上渠道相对线下渠道而言效率更高，在年轻消费群体的普及率逐年提升，格力电器2019年线上零售量份额29%，与美的并列第一，相比两年前20%的份额明显提升。；

其他重要事项

1、公司已回购51.82亿元股份，占总股本的1.57%，回购价格为53.01-57元/股；

2、2020年12月15日，MSCI（明晟指数）公告称，将格力电器从MSCI标准指数和大型股系列剔除；截至12月11日，QFII、RQFII和深股通投资者持有格力电器A股占总股本的比例升至28.07%，因格力电器总境外持股比例超过28%，12月14日起，深港通暂停接受该股的买盘，卖盘仍会被接受。

简评

1、公司主营业务分为四大块，分别是空调、生活电器、高端装备、通信设备（芯片、手机），空调占营业收入比例约为七成（2020年因为疫情，很多人停止使用空调或延缓购买空调导致2020年空调销售占比仅有六成）；空调毛利率过去几年在36-37%，2020年因为疫情因素加大了促销力度，导致毛利率下滑；而其他板块毛利率仅有2%-10%水平，是因为公司近几年正在多元化发展，新产品尚处于培育期，毛利率低是正常的，但是未来会随着销售规模的增长而提升，从发展空间来看生活电器增长潜力最大；高端设备和通讯设备客户以企业用户为主，竞争较为激烈，公司也并不擅长这块，预计未来难成大气候；因此预测格力电器利润的核心依然聚焦在空调业务，而未来增长的核心则在于判断生活电器能否实现快速增长并提升盈利能力；

2、白色家电三大件分别为空调、冰箱、洗衣机，三大件的代表公司分别为格力、海尔、美的，其中空调的平均单价最高，公司率先在空调领域取得了领先优势，因此过往公司的利润和市值一直领先美的和海尔，但是近几年公司空调业务增长速度放缓，多元化发展也拉低了公司的盈利能力；反观美的集团虽然前期多元化发展道路坎坷，但是近几年产品多元化展现出了韧劲，产品进入成熟期并随着销量的增长盈利能力逐步提升，2019年美的集团的净资产收益率首次超过格力电器，2020年美的集团的股价也是显著强于格力电器（跑赢60%），根本原因还是因为美的集团盈利能力在向上，而格力电器向下；

3、虽然近几年格力电器盈利能力持续向下，但是分析其根源其实可以理解，因为空调业务的盈利能力并没有下滑（2020年下滑是因为疫情），仅仅是因为新产品拓展拖累了整体盈利能力，以格力的品牌影响力多元化发展成功的概率较高，生活电器未来很可能成为公司盈利的增长点，不再是累赘，不过具体转折点尚不能预测；美的集团目前市值已经领先格力电器2500亿元，归根结底是美的集团多元化发展比格力早了很多，符合时代发展方向。格力电器近几年已经加大马力追赶，一旦生活电器步入成熟期，预计两者之间的市值差距会持续缩小；

4、从投资的角度而言，格力电器底盘是空调业务，非常稳定，市值更小具有更好的防御性；而美的集团则拥有更好的盈利能力和增长空间，利润弹性会更高；

5、2020年公司回购了近52亿元股票，金额虽然听起来大，但是仅占公司账面现金的4%，市值的1.57%，因此对股价的影响也有限；另外就是公司被明晟指数剔除成分股，主要是因为外资买格力电器比例超过了28%，一旦回落至28%以内会被重新纳入成分股，美的集团之前也有过类似经历，无需担心；

简评

1、公司大股东珠海明骏，是混改引入的机构，主要由高瓴资本和公司管理层（持股约11%）构成，虽然股权质押率为100%，但是高瓴贵为国内顶级风投机构，本身实力非常强，格力电器股份也非常值钱，混改引入杠杆也是投资银行常用的工具，无需过虑；目前董事长仍为董明珠（持股1%），加上珠海明骏未来推动的股权激励改革，管理层在格力电器的最高持股比例可超过6%，对于几千亿市值的公司来说，这样的股权激励已经足以让人激动人心，而这次混改有望加速公司多元化发展道路，董明珠作为知名女企业家也将为公司多元化发展添砖加瓦（比如直播带货、董明珠店）；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术人员为主，属于劳动、技术、资产密集型企业；人均收入超过200万，属于非常高的水平，净利润近28万，亦是高等水平；

4、公司上市24年，分红金额高达674亿元，是融资金额的12倍，实属良心企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金1310，交易性金融资产10，衍生金融资产3.6，应收账款131，应收账款融资313，预付款29，存货207，其他流动资产52；发放贷款和垫款56，长期股权投资99，其他权益工具82，其他非流动金融资产20，投资性房产4.5，固定资产187，在建工程34，无形资产58，商誉3；短期借款181，拆入资金12，应付账款568，合同负债53（-29），长期借款16；股本60.16，库存股52，其他综合收益96，未分利润100，净资产1147，负债率57.57%

利润表

2020年Q3：营业收入1275（-18.64%），营业成本965，销售费用101（-33.18%），管理费用25（-14%），研发费用40（-13%），财务费用-15；其他收益7（+24.5%），投资收益1.6，净利润137（-38.06%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：37.44%、33.36%、25.72%、11.74%；总资产周转率：0.75%、0.85%、0.74%、0.45%；毛利率：32.86%、30.23%、27.58%、23.36%；净利润率：14.93%、13.1%、12.35%、10.75%；

简评

1、公司资产规模非常大，光账面现金就达到1300亿元，应收账款比例仅有10%，属于非常好的水平，存货占比也不高，固定资产投入并不大，以工厂制造为主，在建工程与固定资产比例约为19%，公司仍保持稳定的扩张速度；有息负债不高，财务费用为负数，应付账款金额偏高，公司对供应商并不算很友好，主要是公司在产业链地位过于强大；公司负债率不足58%，比美的集团低7%，资产结构非常健康；

2、公司前三季度因为疫情营收下滑19%，叠加毛利率下滑4%，故而净利润大幅下降38%，预计2021年会有明显改善；公司上游原材料主要包括大宗商品铜和钢铁，近期钢铁和有色金属价格上涨凌厉，如果高价长周期维持，将削弱公司盈利能力；

3、公司过往依靠空调单一产品，更容易获得高收益率，随产品多元化发展收益率递减，属于正常情况，一旦新产品步入成熟期，公司净资产收益率将重拾升势；毛利率和净利润率的下滑也与多元化发展、2020年疫情有密切关系，预计2021年会有明显改善；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、品牌优势

格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于一体的多元化、科技型全球工业集团。2019年，格力电器上榜《财富》世界500强，位列榜单414位，同时荣登《财富》杂志“2019年最受赞赏的中国公司”榜单，位居全国第三，蝉联家电行业第一；在上海举行的“2019中国品牌价值评价信息发布暨中国品牌建设高峰论坛”，格力电器在轻工行业排名第二，家电行业位居第一。

2、技术研发优势

格力电器秉承“科技改变生活、科技创造生活”的理念，坚持“核心技术自主研发”，坚信只有真正掌握核心科技，才能掌握企业的命运，实现企业的自主发展。同时，格力搭建起“企业为主体、市场为导向、产学研相结合”的技术创新体系，坚持创新驱动，培养创新人才队伍，实施领先者战略，在制冷领域不断巩固其全球领先地位。格力电器具有全球最大的空调研发中心，拥有4个国家级研发中心，15个研究院，900多个实验室，1.4万多名研发人员。

3、质量优势

“质量关乎两个生命，一个是消费者的生命，一个是企业的生命” 。格力一直把产品质量视为生命线，坚持“不拿消费者当试验品”。格力电器秉承“追求完美质量，创立国际品牌，打造百年企业”的质量方针，在质量基础能力建设上“不设投入上限”，实施全员全方位质量培训，广泛开展QCC质量改善活动及六西格玛质量改进项目，逐步形成了以自主创新为核心的全面质量管理模式。

4、销售网路优势

格力电器坚持自主管控、互利共赢的销售渠道建设及销售模式，构建稳固的线上、线下业务布局，两种渠道彼此互补深度融合，打造全渠道销售平台。格力电器在全国范围内建设精品体验馆、格力生活馆、格力专卖店，为消费者提供一体化智能家居解决方案，给消费者舒适的享受和家的体验。

5、产能优势

格力电器现在全球拥有14大生产基地，分别坐落于珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、长沙、杭州、洛阳、南京、成都以及巴西、巴基斯坦，产能规模位居全球首位。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动家电行业回暖；2、公司的全球空调行业绝对龙头；3、看好空调行业市场前景；4、公司多元化发展值得期待；5、疫情之后，公司盈利能力的修复；

综述：

公司是全球空调龙头，上市24年以来营收和利润保持高速增长，分红金额达到融资额的12倍，股价也翻了数百倍，是A股不可多得的优质标的。2020年在疫情和宏观经济影响下，公司盈利出现了显著下滑，但是并不影响公司未来的盈利预期。过去几年公司已经开启了多元化发展道路，混改也已经完成，凭借公司超强的品牌影响力，预计未来多元化发展会取得圆满成功，届时公司的盈利能力也会再上一个台阶。虽然2019年美的集团净资产收益率首次超过格力，2020年市值也超过格力，并且领先了2500亿，但是在公司多元化发展出成果之前，公司与美的集团的市值之争并没有结束，而当下格力电器的相对投资价值更值得关注。