格力“混改”新课题：董明珠能否摆脱高瓴资本短期利益绑架？

核心提示：

• 1格力电器短短半年内连推两次合计金额高达120亿元的巨额回购计划，其背后的关键动机或是为大股东珠海明骏保驾护航：珠海明骏当初在自有资金只有218亿元的情况下，向银行借款约200亿元，从珠海国资手中接过格力电器的控制权，事后将所持格力股票满仓质押——据测算，若格力股价跌破46.12元，珠海明骏将会出现账面浮亏；同时，如果格力股价进一步跌破35.48元，珠海明骏巨额的满仓质押融资盘甚至可能面临平仓风险；
• 2格力电器家底深厚，其货币资金及各种高流动性的金融资产和短期理财余额合计近1400亿元，其现金比率高达近85%，整体流动性持续良好，其目前的回购计划暂不会对公司持续经营产生重大影响——但格力持续回购“维稳”股价非长久之计，其长期股价表现仍离不开公司业绩和未来故事的支撑，格力最大风险之一在于被大股东短期利益过度绑架，珠海明骏及其共同实控人董明珠和高瓴资本应对格力的长远发展展现出更大的担当；
• 3格力电器的空调收入占比从90%以上骤降至60%以下，但这主要是其空调业务收入被动大幅下降以及超低附加值的供应链集采业务快速增长所致，其主动的多元化努力并无太大实际进展；多元化受阻的格力似乎将转型的重心转向了半导体等新兴产业投资，其股权投资持续快速扩张、资产结构变化明显，但其核心投资项目仍以“搭顺风车”为主，格力只参不控并无主导权，其当前阶段的投资难以支撑得起格力未来长期的资本市场故事；

资本运作分析：

分红132亿回购120亿，护驾珠海明骏？

短短半年的时间里，“混改”之后的格力电器两大手笔引起了市场的广泛关注：一是大额分红——半年内格力电器两次推出现金分红方案，合计金额高达132亿元；二是大额回购——同样在半年内，格力电器连推两起大额回购计划，合计金额上限高达120亿元（具体细节请查阅公告）。

透镜公司研究认为，格力电器启动上述两大手笔的原因，可能更多地是为在“混改”中引进的由管制层和高瓴资本共同控制的新第一大股东珠海明骏保驾护航，因为今年以来格力股价一直存在较大下行压力，这让珠海明骏陷入了双重重压：一方面，格力股价下跌给作为“混改基金”的珠海明骏的投资造成了很大的账面浮亏压力；另一方面，格力股价的持续下跌可能会令珠海明骏陷入更大的股权质押融资爆仓麻烦。

去年底，珠海明骏以416亿元的价格从珠海国资手中接过格力15%股权（9.02亿股）、成为格力第一大股东时，当时珠海明骏的自有资金只有198亿元，其余资金均为银行贷款：珠海明骏需要从银行借款约200亿元才能完成这起交易（详情请查阅透镜公司研究微信公众号2019年12月13日《格力“混改”交易架构分解：董明珠如何巧设杠杆实现少数派当家？》一文）；“混改”完成后不久，珠海明骏即公告将所持的全部格力电器股票悉数质押给招商银行——从公开资料来看，这是一起典型的股权质押融资：珠海明骏以9.02亿股格力电器作押，从银行贷款约200亿元，这一额度恐怕创下A股市场同类融资历史之最。

这意味着，一旦珠海明骏持有的9.02亿股格力股票市值跌破416亿元（即：格力股价跌破46.12元），这只格力“混改基金”将会出现账面投资浮亏——因为珠海明骏是采用私募合伙形式运作的基金，按照一般市场游戏规则，一旦这只基金投资出现账面亏损，珠海明骏背后的基金管理人和GP能否拿到他们满意的管理费及相关酬劳就存在很大悬念了（注：因为珠海明骏的具体合伙细则并非完全透明，外界难以准确猜测其管理费和其他酬劳的收取方式及限定条件，透镜公司研究在此只能基于市场普遍原则给大家提供简单参考，并不保证推测完全正确），所以珠海明骏的基金管理人和GP有十分充分的理由要力保格力股价46.12元这一“设防线”——在这样的情况下，格力最近半年的120亿股票回购和132亿现金分红背后的动机就不难理解了，尤其是：格力4月13日推出第一份60亿回购计划之前，其股价曾一度跌至47.20元（3月19日），离上述“设防线”只剩一步之遥。

既然有“设防线”，自然就有“生命线”了。对于珠海明骏而已，这道“生命线”就是其股权质押融资的平仓警戒线，如果“生命线”跌破了，珠海明骏的200亿股权质押融资大盘将面临着巨大的爆仓风险——那么这条线在哪呢？

一般而言，券商在接受资质良好的主板上市公司大股东股权质押融资时，平仓警戒线一般在设置在维持担保比例150%-170%区间，商业银行出于风控考虑可能会提出比券商更为严格的条件——假设以维持担保比例160%为珠海明骏股权质押融资的平仓警戒线的话，那么珠海明骏需要将其质押股票市值维持在320亿元（对应200亿融资额）以上，才能保证其质押盘的安全，由此计算格力的股价不能低于35.48元——这就是珠海明骏的“生命线”，一旦这条“生命线”被大幅洞穿，珠海明骏和格力电器有可能会在A股市场上继续创造另外一种形式的“史无前例”。

财务数据分析：

财务依旧稳健，但需摆脱大股东利益绑架

对于格力的普通投资者而言，可能更关注的话题在于：132亿巨额现金分红和120亿大额回购全部实施完毕后，格力会不会因短期“失血”过多而影响长期经营？——透镜公司研究的意见是：如果接下来没有新的进一步大动作，目前252亿元的巨额“抽血”尚在格力的财务承受能力范围之内。

截至今年6月30日，格力电器的账面的流动资产总额达到了2075.51亿元，其流动负债只有1645.59亿元，其流动比率为126.13%——其流动性虽然不算宽裕，但也不至于出现大问题，尤其是：格力的2075.51亿元的流动资产中，货币资金和随时可变现的高流动性金融资产（有价证券、银行理财等）合计余额在1400亿元左右，其现金比率接近85%，流动偿债能力持续稳健。

透镜公司研究认为，考虑到格力电器的持续造血能力，其在资产负债表日（6月30日）前尚未正式实施的部分分红和回购计划所涉及的资金需求相对格力庞大的泛货币资金储备而言并不算太高，因为我们认为格力电器当前的回购和分红暂时不会对公司未来的长期持续经营能力产生重大不利影响。

但以上结论的前提条件是：格力电器接下来不会再在上述“双线（设防线和生命线）作战”上为了保护珠海明骏的短期利益而继续大规模地投入原本属于格力电器上市公司全体股东的公共资源，但事实上这样的前提能否最终成立仍然存在一定的不确定性，且这种不确定性对于格力的公众股东而言并非杞人忧天：目前格力电器股价在58元左右，尽管短期来看珠海明骏的“两线”暂时还比较安全，但在格力电器今年整体业绩大幅下滑、空调市场龙头地位遭竞争对手美的集团反超、同时二级市场本身亦存在较大不确定性的复杂局面之下，上述“两条线”对于格力、珠海明骏和董明珠来说恐怕难言“万无一失”。

因此，透镜公司研究认为，“混改“之后的格力和董明珠所要面临的一个显著新课题在于：格力电器上市公司能否摆脱大股东珠海明骏的短期利益绑架——当前可能是格力电器历史上最艰难的时刻，公司今年上半年不仅收入大幅下滑（不能将原因完全归结于疫情，否则无法解释对手美的集团同期内空调业务的表现），其在空调市场长期以来的龙头老大地位也十分尴尬地被美的集团抢走——当此之际，以董明珠为首的格力管理层必须拿出痛定思痛的战略决心来布局公司未来的长期可持续发展，而不能为珠海明骏的短期利益所绑架，以致在此关键时刻错失最后时机。

在这个问题上，董明珠和高瓴资本作为格力大股东珠海明骏背后的共同实控人，应该要表现出对格力电器的长期担当：靠持续大额回购来维稳股价确保“混改基金”珠海明骏账面盈利和其股权质押融资盘安全，这毕竟不是长久之计，格力的长期股价表现需要公司实际业绩和未来可信的长期资本市场故事来支撑，而不是没完没了的、以削弱公司未来战略转型投入能力为代价的大额股票回购——董明珠和高瓴资本要有敢于承受珠海明骏短期浮亏、放弃部分属于一已小群体的短期利益的魄力，和格力上市公司全体股东一道共渡难关，毕竟，格力电器现在已经到了不容再试错的关键节点了。

战略转型分析：

多元化受阻转道新兴投资，新故事性感？

由于持续稳健的业绩表现，格力电器此前一直是资本市场各路资金追捧的对象，但长期以来其主营业务过于单一、产品缺乏足够有说服力的“护城河”，这也备受各方诟病——在业绩好的时候，问题往往容易被亮点所忽略，而一旦业绩出了问题，原本备受诟病的问题则不可避免地会被放大，尤其是当前格力业绩骤降、份额缩水、龙头不保的严峻局面下，其未来转型无疑更受关注：格力电器的战略转型突破口在哪？进展如何？

如果说格力此前将转型的重点放在业务多元化方向的话，那么从最近的财务数据分析结果来看，其近年来的多元化转型并不成功，而且在多元化转型受阻之后，董明珠似乎将转型的重心转向了半导体、造车等新兴赛道的投资。

2004年，格力电器空调业务收入在公司营业收入中的比重达到了96.72%，为了摆脱对空调业务过度依赖，格力一直在试图多元化切入其他家电领域，其随后的空调收入比重开始缓慢下降，直到2019年，格力电器的空调业务收入比重才历史性地首次降至90%以下，但占比仍然高达88.38%。

今年上半年，格力的空调业务收入比重突然骤降至59.47%，但这绝不是格力多元化获重大突破的标志，因为其空调业务收入的营收占比骤降是两方面因素导致的：一是该公司空调业务收入报告期内受疫情影响（一定程度上）被动暴跌了47.89%；二是报告期内格力为了整合供应链，大规模地开展供应链集采活动，推动其供应链集采业务收入大涨了41.73%——但问题是，供应链集采业务虽然对于公司维护供应链的安全有积极意义，但这部分业务几乎没有利润，其毛利润率只有2.63%，相对于空调业务32.05%的毛利润率来说几乎可以忽略不计，对于格力来说，其供应链集采业务基本只能增收不能增利。

也许是受多元化遇阻的影响，董明珠最近几年似乎把格力转型的重心转向了对新兴产业的投资，这一点从格力的资产结构变化即可看出一二：2017年，格力的长期股权投资余额只有1.1亿元，2018年这一数据突然暴涨至22.51亿元，至2020年中，格力的长期股权投资余额已经达到了104.67亿元；与此同时，格力的其他权益工具投资（2019年重分类前在可供出售金融资产中）也从2019年开始急剧扩张，从2018年的可忽略不计猛增至2019年的46.45亿元，今年年中这一数字进一步扩张至85.60亿元。

从以上两项数据简单估算，目前格力的对外股权投资规模在190亿元左右，这占到了当前该公司总资产规模的接近7%和净资产规模的16%——这对于格力的资产结构而言是个不小的变化。根据公开资料推测，格力将上述接近190亿元的巨额资金投向了半导体、造车等新兴领域，尤其是对闻泰科技的投资规模较大。

透镜公司研究认为，在家电业务多元化受阻之后，凭借强大的主营业务对外输出投资能力，完成未来的资产和业务布局，格力和董明珠已经走出了正确的第一步，但其目前的新兴产业投资尚无法支撑起格力未来的长期资本市场故事，尤其是：格力目前的对外投资主要是“搭顺风车”式的股权投资，其投而不控，对投资标的缺乏主导权。

透镜公司研究认为，一家优秀的公司至少应该符合以下三个条件：第一，拥有非常强大、能够持续造血的主营业务；第二，具有利用主营业务造血能力投资布局产业上、下游和周边的能力和意识；第三，能够在合并报表范围内独立投资、孵化若干个具有战略级机遇和想象空间的新兴业务，为公司长期可持续发展储备动力——以上三点，格力已经做到了第一点，第二点也正在朝着正确的方向努力，但第三点目前外界还看不到格力的实质进展。

【点和立场。